以注冊制視角看A股借殼操作

文章來源:勞阿毛碳交易網2019-06-03 12:50

某次跟交易所研究員朋友做交流,她最近寫了篇關于A股借殼上市的論文論文核心觀點是借殼上市是A股的“頑疾”。看到這兩個字時我確實有些吃驚,不太理解借殼上市怎么被妖魔化到如此。我開玩笑說自己做了不少借殼交易,沒想到自己原來是頑疾的創造者,難怪有人說我滿身藝術細菌。
 
就借殼上市的不好之處她說了幾條,比如借殼上市本質是監管套利繞開IPO審批,借殼上市導致股價異動會滋生內幕交易,還有是因為借殼導致垃圾股價被爆炒,會增強市場投機性和擾亂市場定價功能等。我聽了后心里略感沉重,類似對借殼上市的誤解聽過很多遍,公眾投資者、某些學院派專家乃至監管領導都持有類似觀點,沒想到資深研究員也不例外。
 
我的觀點與她截然相反,認為借殼上市是挺好的事,針對以上幾點,聽我慢慢地道來。
 
借殼上市是取得上市公司控制權后或者同時,通過注入上市公司資產方式對其進行主營業務改造,進而實現資產的間接上市。借殼上市能夠形成參與者的共贏局面,對于借殼企業而言實現了上市,可以通過持續融資獲得企業發展需要的寶貴資金;對于上市公司原有股東而言,借殼提升股價獲得投資收益;對于中介機構來說也能夠賺到些開心錢。借殼交易讓市場歡迎和接受的資產對接到合適的平臺,某種意義上也是市場在資源配置方面在起作用。
 
若通常而言,借殼交易是皆大歡喜沒有輸家,為何會被冠以“頑疾”稱呼?
 
再說下借殼監管套利的事,好像這點總有人義憤填膺,大概觀點是企業上市應該走IPO審核,這樣可以保證上市企業的質量,相當于國家給你背書了。IPO相當于高考錄取根正苗紅而借殼上市就是“旁門左道”,所以很多人會認為通過IPO的企業質量比借殼要好。這事需要仔細琢磨下,不可否認IPO確實是主流上市方式,但其實借殼上市門檻更高,不但需要監管審核,還需要以股東交易為操作前提,程序上是先有交易后有審核。說直白點IPO成功只要證監會滿意就OK了,但借殼能成功需要股東和證監會都滿意才行。所以相對于IPO而言,借殼企業的體量要求要大得多,有5000萬利潤基本就具備IPO可能了,但是借殼都是幾億利潤才可以。
 
一句話,對于上市門檻而言,借殼方式因為要體現股東利益和意思自治,篩選出優質企業概率會更大,畢竟相比較于監管部門,交易參與者對商業利益會更為關注。
 
有人可能還會有質疑,目前借殼的審核標準與IPO基本等同,說明在監管眼中要求借殼向IPO看齊。這里要引出注冊制這詞匯了,A股IPO的注冊制改革由來已久,從郭樹清主席那句“IPO是否可以不審?”到目前科創板的注冊制改革落地。注冊制是什么含義,就是公司上市與否投資者說了算,看似股票發行上市體制的改革舉措,其實本質是解決證券市場的資源配置理念。到底是依靠管制還是市場來進行資源配置,注冊制的改革也是由行政管制到市場主體意思自治的過程。
 
從這個角度而言,借殼上市是更為接近注冊制的上市方式。盡管后續也需要監管部門行政許可,但是以股東認可為前提的交易,跟IPO單純的行政審批還是有區別的。所以基于此邏輯,從順應歷史潮流角度而言,IPO市場化改革引入注冊制試點是正常的,但更為市場化的借殼上市卻要參照待改革調整的IPO標準嚴管就有點邏輯問題。
 
說直白點,在注冊制試點的時代背景,IPO應該學習借殼上市的市場化,而不是借殼需要學IPO的強管制。
 
再說說借殼上市對殼公司估值的影響,非常不認同借殼上市擾亂了證券市場的定價機制和功能,這個鍋實在有點大啊。說得好像沒有了借殼交易,中國證券市場的定價功能就會立馬恢復似的。目前A股上市公司有幾千家,每年借殼上市交易數量十來家,數量幾乎可以忽略不計的。我認為,A股股票定價功能不明顯跟市場化不夠有關系,更何況A股股票不等同于小盤股,小盤股不等同于殼股,殼股的價格也并非完全受制于借殼的概率。所以,那些說借殼導致了垃圾股被炒作干擾市場定價功能的,你即低估了A股又高看了借殼上市。另外很多股票被炒作是真的,借殼還是高送轉僅僅是概念而已,簡而言之,想炒作沒有借殼概念還可以找其他的。
 
有人說,限制借殼至少能讓小盤績差公司的股價跌下來啊,啥業務都沒有的上市公司市值居然有40億,就應該限制借殼把他們市值打到10億以下,老百姓聽了后也連忙拍手稱快。能否實現股價打壓效果姑且不論,我想問個問題,把某些公司的市值從40億打到10億以下,誰會在其中受益呢?其實細想想,沒人會受益就是股民富縮水了四分之三。也有人說,擠壓了泡沫終究是好事,我認為一定程度的泡沫也挺好的,沒事瞎JB擠啥啊,都是費時費力勞民傷財的事,強迫癥么見泡沫就想擠。。。
 
簡而言之,中國股市目前市場化不夠導致定價功能失靈,這個鍋扣在借殼上市實在有些冤枉。這好比,全國剩女群體越來越大,主要是因為隔壁小王不積極找女朋所致,邏輯差不多。
 
另外,簡單說下借殼上市與內幕交易的關系。客觀而言,作為并購重組中對基本面改變最大的操作方式,借殼交易確實對股價影響很大,所以在借殼交易中確實很容易滋生內幕交易。差不多每單借殼中都會有稽查部門介入,在早年也出現過極端規定只要并購重組有內幕交易就必須暫停,無論該內幕交易是否跟交易各方有關。目前還是橋歸橋路歸路的原則,涉及內幕交易該抓誰抓誰,但只要不牽扯主要并購參與方就不會影響重組的推進。
 
內幕交易跟借殼交易完全是兩個維度的事情,因為借殼交易容易發生內幕交易而對其進行否定評價也是不合適的。這個邏輯跟地鐵有咸豬手揩油就禁止女孩穿短裙差不多。
 
最后再說下借殼界定標準,重組辦法對借殼上市有明確界定,但借殼上市本質上是交易行為,或許從交易動機和商業邏輯角度來界定更為準確。借殼上市是指通過對已上市公司的控制權取得和資產注入操作方式,來實現企業、資產或者業務上市之目的,故此借殼上市操作目的是“上市”而方式在于“借殼”。
 
作為商業交易行為,借殼本身有很強的主觀意圖屬性,故此客觀法規標準很難完全精準契合。有些實質性借殼可以通過變通繞過法規的方式操作,比如先行資產注入后取得控制權等。而有些身并沒有借殼意圖的交易而又容易因為觸及指標而躺著中槍,比如上市公司產業整合中“小吃大”又如兩家上市公司合并情形等,所以僅從重組管理辦法界定來理解借殼上市并不準確和全面。
 
說心里話,比較懷念借殼未同IPO審核相聯系的時代,甚至都沒有明確的借殼標準界定,而是放在重大資產重組框架下監管的。個人感覺借殼就是重組交易,監管應該從對上市公司基本面和控制權的影響維度來考量更為合適,而不是從對IPO監管嚴肅性挑戰角度出發。有些借殼交易目的是多維度的,也有股東增持或者產業整合的因素,單純從上市維度來考量是有偏頗的。比如類似三方交易的監管難題,不屬于借殼但對上市公司影響更大。個人觀點,如果沿襲對上市公司基本面和控制權兩個維度來監管借殼,放棄IPO的對比思維很多邏輯就會順得多。

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